US$ Recupera Comando do FOREX e Reabre Pressão Sobre o Yen

O mercado cambial internacional entrou numa nova fase. Depois de vários meses em que a trajectória das principais moedas foi condicionada pela expectativa sobre quando e até onde os bancos centrais poderiam flexibilizar a política monetária, o debate mudou de direcção: a inflação voltou a obrigar algumas das maiores autoridades monetárias do mundo a subir juros.

No centro desse movimento está novamente o US$.

Nesta terça-feira, 22 de Setembro, o índice que mede o desempenho da moeda norte-americana perante um conjunto das principais divisas internacionais mantinha-se próximo dos máximos das últimas sete semanas, depois de a Reserva Federal norte-americana ter elevado, na semana passada, a sua taxa directora em 25 pontos-base, para o intervalo de 3,75% a 4,00%. A decisão foi tomada por unanimidade.

A reacção do mercado sugere que o significado da decisão ultrapassa os 25 pontos-base. O que está a sustentar o dólar é, sobretudo, a percepção de que a Fed poderá não ter terminado o processo de aperto monetário.

A inflação norte-americana permanece elevada, enquanto a actividade económica continua, segundo a própria Reserva Federal, a expandir-se a um ritmo sólido, com consumo resiliente, crescimento da produtividade e investimento robusto. Esta combinação reduz, pelo menos no curto prazo, a urgência de proteger a actividade económica através de juros mais baixos e permite à autoridade monetária concentrar-se no regresso da inflação à meta de 2%.

O mercado começou, por isso, a incorporar a possibilidade de uma nova subida. Nesta terça-feira, os contratos de futuros indicavam uma probabilidade de cerca de 56% de novo aumento das taxas norte-americanas em Outubro, acima dos 43,5% observados uma semana antes.

O Diferencial de Juros Volta a Mandar no FOREX

A teoria económica oferece uma chave importante para compreender o actual comportamento das moedas: os diferenciais de taxas de juro influenciam a remuneração relativa dos activos denominados em diferentes moedas e, consequentemente, a direcção dos fluxos internacionais de capitais.

Quando os investidores acreditam que as taxas norte-americanas permanecerão elevadas por mais tempo — ou poderão subir ainda mais — os títulos e outros activos denominados em US$ tornam-se relativamente mais atractivos. A procura pela moeda necessária para adquirir esses activos tende, ceteris paribus, a aumentar.

É precisamente esse mecanismo que voltou a ganhar importância no FOREX.

Mas existe uma diferença relevante em relação a outros episódios de fortalecimento do dólar: os Estados Unidos não estão sozinhos no aperto monetário.

O Banco Central Europeu aumentou, em 10 de Setembro, as suas três principais taxas em 25 pontos-base, elevando a taxa da facilidade permanente de depósito para 2,50%. A instituição justificou a decisão pelas pressões inflacionistas associadas ao conflito no Médio Oriente e projecta inflação média de 3,0% na Zona Euro em 2026, acima da meta de 2%.

O Banco de Inglaterra, por seu turno, manteve a taxa em 3,75%, mas a aceleração da inflação britânica para 3,1% em Agosto e a exposição aos preços internacionais da energia mantêm aberta a possibilidade de novo aperto. No início desta semana, o mercado atribuía cerca de 65% de probabilidade a uma subida em Novembro.

O FOREX está, portanto, perante uma situação pouco habitual nos últimos anos: vários dos principais bancos centrais encontram-se novamente condicionados pela inflação.

O Paradoxo Japonês: Juros Sobem, Yen Cai

É no Japão, contudo, que se encontra provavelmente o caso mais revelador da actual dinâmica cambial.

Na sexta-feira, 18 de Setembro, o Banco do Japão elevou a taxa directora em 25 pontos-base, para 1,25%, o nível mais elevado em 31 anos. Seria razoável esperar que uma subida de juros fortalecesse a moeda japonesa.

Aconteceu o contrário.

O yen depreciou-se e, nesta terça-feira, negociava em torno de 157,33 por US$.

A aparente contradição mostra que, no mercado cambial, não basta saber se os juros sobem ou descem. Importa saber quanto sobem, relativamente a quê e o que o mercado já tinha antecipado.

A subida japonesa estava largamente incorporada nas cotações. Mais importante, dois dos nove membros do conselho do Banco do Japão votaram contra o aumento, alimentando dúvidas sobre a velocidade com que a instituição estará disposta a continuar a normalização monetária.

Mesmo depois da decisão, permanece um diferencial de aproximadamente 275 pontos-base entre as taxas norte-americanas e japonesas. Esse diferencial continua suficientemente elevado para sustentar uma das operações mais importantes dos mercados financeiros internacionais: o yen carry trade.

Carry Trade Mantém Yen Sob Pressão

A lógica é relativamente simples. Investidores financiam-se numa moeda com taxas mais baixas — neste caso, o yen — e aplicam os recursos em activos denominados em moedas que oferecem remunerações superiores.

Enquanto a diferença de taxas compensar o risco cambial, a operação pode permanecer atractiva.

Isto ajuda a explicar por que razão uma taxa japonesa de 1,25%, apesar de historicamente elevada para o país, não foi suficiente para inverter estruturalmente o USD/JPY.

Alguns participantes do mercado consideram que, sem uma trajectória mais agressiva do Banco do Japão, o cruzamento poderá voltar a testar a região de 160 yen por US$ até ao final do ano. Não se trata, contudo, de uma trajectória linear: quanto mais o yen enfraquece, maior se torna a probabilidade de intervenção das autoridades japonesas.

O precedente é recente. No final de Julho, movimentos bruscos do yen foram associados por analistas a uma intervenção das autoridades japonesas e, no início de Agosto, a moeda ainda reflectia os efeitos de uma rara intervenção coordenada entre Tóquio e Washington.

Assim, a região dos 160 deixou de representar apenas uma referência técnica. Tornou-se também uma zona de risco político.

Petróleo Torna-se Variável Cambial

Existe outro factor que impede uma leitura exclusivamente monetária do FOREX: o petróleo.

O conflito no Médio Oriente voltou a estabelecer uma ligação directa entre energia, inflação, taxas de juro e moedas.

Quando o petróleo sobe significativamente, aumenta a probabilidade de inflação persistente nas economias importadoras de energia. Isso pode obrigar bancos centrais a manter taxas elevadas durante mais tempo. Nos Estados Unidos, essa expectativa tende a elevar os rendimentos dos Treasuries e, por essa via, pode reforçar a procura pelo US$.

Mas o mecanismo funciona também no sentido contrário.

Nesta terça-feira, o Brent negociava novamente acima dos US$100 por barril, depois de ter recuado mais de 3% na sessão anterior perante expectativas de melhoria dos fluxos de petróleo e eventual progresso diplomático entre Washington e Teerão. A volatilidade permanece elevada e o mercado continua extremamente sensível às notícias provenientes do Médio Oriente.

Isto significa que, nas próximas semanas, negociar moedas será também, indirectamente, negociar expectativas sobre petróleo.

Euro e Libra Procuram Espaço Entre Juros e Crescimento

A posição do euro tornou-se particularmente complexa.

Por um lado, o aumento das taxas pelo BCE reduz parte da vantagem relativa do US$ e deveria, em condições normais, oferecer suporte à moeda única. Por outro, o crescimento projectado para a Zona Euro permanece modesto: o BCE prevê expansão de apenas 0,9% em 2026, antes de uma aceleração para 1,4% em 2027.

A questão passa, portanto, pela capacidade do BCE de combater a inflação sem aprofundar excessivamente a restrição sobre uma economia que continua a crescer abaixo do seu potencial.

A libra enfrenta um dilema semelhante. Negociava no início da semana próximo de mínimos de sete semanas, em cerca de US$1,338, depois de a subida dos juros norte-americanos ter reforçado o dólar. O mercado admite novo aperto pelo Banco de Inglaterra, mas a evolução da moeda dependerá da combinação entre inflação, crescimento britânico e trajectória das taxas norte-americanas.

Yuan Segue Uma Trajectória Diferente

A China acrescenta outra peça ao quadro cambial.

Enquanto várias moedas enfrentam a força renovada do dólar, o yuan atingiu esta semana o nível mais elevado em mais de três anos e meio, chegando a cerca de 6,695 por US$ no mercado doméstico.

O movimento coincidiu com uma menor resistência do Banco Popular da China à apreciação da moeda, antes do encontro previsto entre Washington e Pequim. Analistas citados pela Reuters, contudo, consideram que esta alteração poderá reflectir uma preferência por estabilidade cambial no curto prazo, e não necessariamente o início de uma valorização estrutural do yuan.

Esta distinção é importante: o mercado cambial global está a deixar de apresentar uma narrativa uniforme de “dólar forte contra tudo”. As moedas estão a responder cada vez mais às respectivas combinações de juros, inflação, crescimento, intervenção cambial e risco político.

O Teste: Movimento Táctico ou Novo Ciclo do Dólar?

A grande questão para os próximos meses é saber se a valorização actual representa apenas uma reacção táctica às decisões dos bancos centrais ou o início de uma fase mais duradoura de dólar forte.

Três variáveis deverão fornecer a resposta.

A primeira é a inflação norte-americana. Se continuar resistente, a Fed terá razões para prosseguir o aperto monetário e preservar a vantagem relativa dos activos em dólares.

A segunda são os rendimentos dos Treasuries. Quanto maior for a remuneração oferecida pela dívida pública norte-americana relativamente às alternativas internacionais, maior tende a ser o incentivo à deslocação de capitais para activos denominados em US$.

A terceira é a energia. Uma nova escalada dos preços do petróleo poderia reavivar expectativas inflacionistas e prolongar o ciclo de juros elevados. Uma descompressão sustentada, pelo contrário, retiraria parte da pressão sobre os bancos centrais e poderia limitar a força do dólar.

Existe ainda um quarto elemento: crescimento. Taxas persistentemente elevadas acabam por restringir investimento, crédito e consumo. Se o aperto monetário começar a produzir uma desaceleração mais pronunciada nos Estados Unidos, a própria narrativa de excepcionalismo norte-americano que hoje favorece o US$ poderá ser questionada.

Dólar Forte Transmite Pressão às Economias Emergentes

Para África e outras economias emergentes, esta discussão está longe de ser apenas financeira.

Um ciclo prolongado de US$ forte tende a aumentar o custo, em moeda nacional, do serviço da dívida externa denominada em dólares. Pode igualmente encarecer importações facturadas em US$, sobretudo combustíveis, equipamentos, cereais e outras matérias-primas, transmitindo pressão adicional à inflação doméstica.

Há ainda um efeito através dos fluxos de capitais. Quando os títulos norte-americanos oferecem remunerações elevadas com risco relativamente baixo, economias emergentes precisam de oferecer prémios maiores para atrair ou conservar capital internacional.

O resultado pode ser uma combinação difícil: moedas pressionadas, financiamento externo mais caro e menor margem para reduzir juros internamente.

Para países importadores de combustíveis, o risco torna-se ainda mais complexo porque dólar e petróleo podem actuar simultaneamente. Uma subida do barril acompanhada por apreciação do US$ representa um duplo choque sobre a factura das importações.

É precisamente esta combinação que torna o actual ciclo do FOREX particularmente relevante para economias africanas.

Mercado Entra Numa Fase Mais Sensível aos Dados

A leitura das últimas semanas sugere, portanto, uma mudança importante. O mercado passou de uma expectativa relativamente generalizada de flexibilização monetária para uma realidade em que vários bancos centrais voltaram a subir juros ou admitem fazê-lo.

Fed, BCE, Banco do Japão e, potencialmente, Banco de Inglaterra encontram-se em diferentes pontos do mesmo problema: impedir que os choques de energia e outras pressões sobre preços se transformem novamente em inflação persistente.

Mas as diferenças entre as respectivas taxas, economias e reacções dos bancos centrais continuam suficientemente grandes para criar oportunidades — e riscos — no FOREX.

O US$ entra nesta fase com vantagem. A economia norte-americana permanece relativamente resiliente, a Fed voltou a subir juros e o mercado admite novo aumento já em Outubro. O yen, apesar da normalização monetária japonesa, continua limitado pelo diferencial de taxas. Euro e libra procuram apoio em bancos centrais mais vigilantes, mas enfrentam economias com menor margem de crescimento.

Por isso, mais do que perguntar simplesmente se o dólar continuará a subir, o mercado terá de responder a uma questão mais estrutural: até que ponto a economia mundial consegue absorver um novo período de juros elevados sem provocar uma desaceleração suficientemente forte para voltar a inverter o ciclo monetário?

É dessa resposta que poderá emergir a próxima grande tendência do FOREX.