Preço Do Dinheiro Volta A Subir E Reabre O Risco De Estagflação

Durante boa parte dos últimos meses, a questão central nos mercados financeiros internacionais parecia relativamente clara: quando e a que ritmo voltariam os grandes bancos centrais a reduzir as taxas de juro?

Setembro mudou a pergunta.

Em apenas oito dias, o Banco Central Europeu, a Reserva Federal norte-americana e o Banco do Japão aumentaram as suas taxas de referência, enquanto o Banco de Inglaterra decidiu mantê-las inalteradas, mas com um terço do seu Comité de Política Monetária a defender uma subida imediata.

O mundo financeiro passou rapidamente da expectativa de flexibilização para uma discussão sobre quanto mais terá de subir o preço do dinheiro — e durante quanto tempo.

Não se trata de uma sincronização perfeita das decisões monetárias. Cada economia enfrenta circunstâncias próprias.

Mas existe uma sincronização crescente dos riscos que preocupam Frankfurt, Washington, Londres e Tóquio: inflação persistente, energia mais cara, políticas fiscais expansionistas em algumas grandes economias, procura ainda resistente e receio de que os choques de preços acabem incorporados nas expectativas de empresas, trabalhadores e consumidores.

É essa combinação que começa a redesenhar as condições financeiras globais.

Setembro Marca Uma Inversão De Expectativas

O primeiro grande sinal chegou da Zona Euro.

A 10 de Setembro, o BCE aumentou as suas três taxas directoras em 25 pontos base. A facilidade permanente de depósito passou para 2,50%, as operações principais de refinanciamento para 2,65% e a facilidade de cedência de liquidez para 2,90%.

Frankfurt justificou a decisão com as pressões inflacionistas associadas ao conflito no Médio Oriente e advertiu que a inflação deverá permanecer significativamente acima da meta de 2% durante um período prolongado.

As novas projecções do BCE colocam a inflação média em 3,0% em 2026, 2,5% em 2027 e 2,1% em 2028. Ao mesmo tempo, o crescimento deverá ficar em apenas 0,9% este ano, antes de acelerar para 1,4% em 2027 e 1,5% em 2028.

Seis dias depois, chegou a decisão com maior capacidade de transmissão internacional.

A Reserva Federal aumentou o intervalo da federal funds rate em 25 pontos base, para 3,75%–4,00%, numa decisão unânime. Foi a primeira subida das taxas norte-americanas desde Julho de 2023.

Mais significativo ainda, 16 dos 18 decisores da Reserva Federal antecipam pelo menos mais uma subida ainda durante 2026.

A mensagem para os mercados tornou-se inequívoca: a normalização monetária que parecia encaminhar-se para taxas progressivamente mais baixas foi interrompida.

Londres Parou, Mas Não Saiu Do Ciclo

O Banco de Inglaterra introduziu uma diferença importante.

Na reunião concluída em 16 de Setembro, o Comité de Política Monetária decidiu, por seis votos contra três, manter a Bank Rate em 3,75%.

Os três membros dissidentes, porém, defenderam uma subida imediata de 25 pontos base, para 4%.

A inflação britânica atingiu 3,1% em Agosto e o banco central considera provável que continue a aumentar durante os próximos trimestres.

O problema volta a ser a energia.

O próprio Banco de Inglaterra reconhece que a política monetária não consegue baixar directamente o preço do petróleo ou do gás. Pode, contudo, procurar impedir que os aumentos da energia se espalhem para salários, preços dos serviços e expectativas de inflação.

Quanto mais prolongado for o choque energético, maior o risco desses chamados efeitos de segunda ordem.

Por isso, mesmo sem subir a taxa em Setembro, Londres deixou claro que está preparada para actuar se necessário.

Japão Confirma Que A Mudança É Mais Profunda

O movimento mais simbólico chegou esta sexta-feira, 18 de Setembro.

O Banco do Japão aumentou a taxa de referência de 1% para 1,25%, o nível mais elevado em 31 anos.

A decisão foi tomada por sete votos contra dois. Toichiro Asada e Ayano Sato defenderam maior prudência no aumento dos custos de financiamento.

O aumento era amplamente esperado.

Mas a importância do Japão transcende os 25 pontos base.

Durante décadas, o país representou uma das principais fontes de dinheiro barato no sistema financeiro internacional. Taxas próximas de zero ou negativas estimularam investidores a financiar posições em yen para adquirir activos de maior rendimento noutras moedas e mercados.

A progressiva subida das taxas japonesas altera essa equação.

O capital em yen deixa lentamente de ser praticamente gratuito. E os activos domésticos japoneses tornam-se relativamente mais competitivos face aos investimentos externos.

Isso pode afectar estratégias de carry trade, fluxos internacionais de capitais, mercados obrigacionistas e relações entre o yen, o dólar e outras moedas importantes.

Subir Juros E Ver A Moeda Cair

A reacção do yen depois da decisão japonesa revelou, contudo, outra dimensão fundamental da actual política monetária.

Apesar da subida da taxa, a moeda japonesa depreciou-se.

Os investidores concentraram-se menos na decisão de 25 pontos base e mais nos dois votos dissidentes e na ausência de sinais suficientemente agressivos sobre futuras subidas.

A leitura dos mercados foi, por isso, relativamente dovish, reduzindo parcialmente as expectativas de novos aumentos.

É um exemplo particularmente elucidativo de como funcionam hoje os mercados financeiros.

O nível actual da taxa importa. Mas aquilo que determina grande parte da reacção dos activos é a diferença entre aquilo que o banco central fez e aquilo que os investidores esperam que faça a seguir.

O Choque Já Não É Apenas Monetário

Existe igualmente uma diferença importante entre este movimento e o grande ciclo de subida de juros iniciado em 2022.

Na altura, os bancos centrais estavam essencialmente a retirar os estímulos extraordinários introduzidos durante a pandemia e a combater a inflação que se seguiu à reabertura das economias, aos constrangimentos das cadeias de abastecimento e ao choque energético provocado pela guerra na Ucrânia.

Agora, as economias partem de taxas já relativamente elevadas.

E as novas pressões vêm de várias frentes.

O aumento dos custos energéticos, políticas fiscais expansionistas e a forte procura associada ao investimento em inteligência artificial estão entre os factores que alimentam os riscos inflacionistas globais.

Esta combinação é particularmente desafiante porque junta um choque clássico de oferta — energia — a estímulos de procura provenientes da política fiscal e do investimento privado.

Os bancos centrais acabam, assim, confrontados com inflação que não tem uma única origem.

A Inteligência Artificial Entra Na Equação Monetária

A referência ao investimento em inteligência artificial merece atenção especial.

Data centers, semicondutores, infra-estruturas eléctricas, redes de transmissão e capacidade computacional estão a absorver volumes extraordinários de capital.

Do ponto de vista estrutural, este investimento pode aumentar a produtividade futura.

No curto prazo, porém, uma corrida global por equipamento, energia, capacidade eléctrica, mão-de-obra especializada e financiamento acrescenta procura a economias em que os bancos centrais procuram precisamente impedir que as pressões sobre os preços se consolidem.

Surge, assim, uma aparente contradição: uma das tecnologias com maior potencial para elevar a oferta e a produtividade no longo prazo pode contribuir, durante a sua fase de implantação, para manter a procura agregada e os custos de capital elevados.

Petróleo Coloca Os Bancos Centrais Perante Um Dilema

Ainda assim, o petróleo permanece no centro desta nova fase.

O aumento dos preços energéticos transfere-se para transportes, indústria, electricidade, alimentos e praticamente todas as cadeias produtivas.

Mas aumentar taxas de juro não produz um único barril adicional de petróleo.

É essa limitação que torna o actual momento particularmente difícil.

A política monetária consegue reduzir consumo, investimento e procura agregada. Pode impedir que trabalhadores e empresas incorporem permanentemente uma inflação mais elevada nas suas decisões.

Não consegue, porém, resolver directamente um choque geopolítico de oferta.

O risco é que os bancos centrais tenham de travar economias que já começam a sentir os efeitos do petróleo caro.

Daí regressar ao debate internacional uma expressão que durante algum tempo parecia ter perdido urgência: estagflação.

Ainda não significa que a economia mundial tenha entrado nesse cenário.

Significa que a combinação de energia cara, inflação elevada, juros em subida e crescimento potencialmente mais fraco voltou a ser suficientemente plausível para alterar decisões de investidores, empresas e governos.

O Mercado Obrigacionista Torna-Se O Grande Canal De Transmissão

Um dos primeiros lugares onde o novo regime monetário se manifesta é no mercado de dívida.

Quando os bancos centrais sobem taxas, as yields das obrigações tendem a incorporar expectativas de financiamento mais caro e política restritiva durante mais tempo.

Isso afecta imediatamente os governos.

Mas também serve de referência para crédito bancário, obrigações empresariais, hipotecas, financiamento de infra-estruturas e avaliações de empresas.

Quanto maior a remuneração disponível em activos soberanos considerados relativamente seguros, maior tende a ser o retorno exigido pelos investidores para aplicarem capital em projectos mais arriscados.

O impacto económico, portanto, não termina no banco central.

Propaga-se para praticamente todos os cálculos de investimento.

Um Mundo Mais Endividado Torna O Ciclo Mais Sensível

Existe ainda um elemento que distingue a conjuntura actual de ciclos monetários anteriores: o mundo entra neste aperto com volumes substancialmente elevados de dívida pública e privada.

Isso significa que uma mesma subida de taxas pode hoje produzir efeitos financeiros mais intensos.

Governos enfrentam custos superiores para emitir nova dívida.

Empresas refinanciam obrigações a taxas mais elevadas.

Famílias encontram crédito imobiliário e ao consumo mais caro.

Projectos cujo retorno parecia atractivo quando o dinheiro custava 2% ou 3% podem deixar de ser economicamente viáveis quando o custo de capital se aproxima de 5%, 6% ou mais.

Consequentemente, a política monetária não actua apenas sobre consumo corrente.

Pode alterar decisões de investimento que determinam a capacidade produtiva futura.

Economias Emergentes Recebem O Choque Por Vários Canais

Para mercados emergentes e economias africanas, os efeitos podem ser ainda mais severos.

O primeiro canal é cambial.

Taxas elevadas nas principais economias tornam activos denominados em dólares, euros, libras ou yen relativamente mais atractivos. Isso pode retirar capital de mercados considerados mais arriscados.

O segundo é a dívida.

Países que necessitam de emitir Eurobonds ou refinanciar dívida externa enfrentam yields mais elevadas.

O terceiro é a própria inflação.

Se o petróleo sobe e simultaneamente as moedas locais depreciam, o custo das importações aumenta ainda mais.

Finalmente, existe um efeito sobre as próprias políticas monetárias nacionais.

Bancos centrais de economias emergentes podem ver-se obrigados a manter taxas elevadas por mais tempo para proteger moedas e conter inflação importada, mesmo quando o crescimento doméstico justificaria condições financeiras mais favoráveis.

É um mecanismo particularmente adverso para países que precisam simultaneamente de financiar infra-estruturas, industrialização e transformação produtiva.

A Disputa Global Pelo Capital Fica Mais Intensa

Existe, portanto, uma consequência que ultrapassa a política monetária propriamente dita.

Capital internacional torna-se mais caro e mais selectivo.

Quando títulos soberanos das maiores economias oferecem remunerações elevadas, países, empresas e projectos de mercados emergentes precisam de apresentar retornos superiores para compensar o risco adicional.

A competição por financiamento intensifica-se.

Isso pode obrigar governos a melhorar a qualidade dos projectos, reforçar enquadramentos regulatórios e reduzir riscos percebidos para conseguirem mobilizar capital em condições aceitáveis.

Mas pode igualmente adiar investimentos economicamente necessários em países com menor espaço fiscal.

Os Quatro Bancos Não Estão Exactamente No Mesmo Lugar

Apesar da aparente convergência, seria errado interpretar BCE, Fed, Banco de Inglaterra e Banco do Japão como participantes num ciclo perfeitamente coordenado.

A Fed enfrenta uma economia ainda relativamente robusta e inflação elevada.

O BCE tenta conter pressões de preços numa Zona Euro cujo crescimento permanece modesto.

O Banco de Inglaterra enfrenta inflação acima da meta e um mercado de trabalho mais fraco, razão pela qual optou por esperar.

O Japão está ainda a normalizar uma estrutura monetária excepcional que durou décadas.

As trajectórias não são idênticas.

O que mudou é a direcção do risco.

Há poucos meses, o risco dominante para os mercados parecia ser que os bancos centrais reduzissem taxas lentamente demais.

Agora, investidores precisam igualmente de considerar a possibilidade de novas subidas e juros elevados durante mais tempo.

O Preço Global Do Dinheiro Está A Ser Recalculado

É esta talvez a principal mensagem das decisões de Setembro.

A economia mundial não está simplesmente perante quatro reuniões de bancos centrais.

Está perante uma reavaliação do preço do capital.

A energia voltou a alimentar a inflação. A política fiscal permanece expansionista em várias economias. O investimento tecnológico continua forte. A dívida acumulada é elevada. E os bancos centrais estão a demonstrar que não estão dispostos a permitir que essa combinação desancore as expectativas de preços.

O resultado pode ser um mundo em que dinheiro, dívida e investimento permaneçam mais caros do que empresas, governos e mercados antecipavam no início do ano.

A questão determinante deixa então de ser apenas até onde subirão as taxas.

Passa a ser saber quanto crescimento, investimento e capacidade de financiamento a economia mundial consegue preservar num regime em que o capital volta a ter um preço significativamente mais elevado.